主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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