摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(y古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等uán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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