王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WINtan1等于多少，tan1等于多少兀D）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求tan1等于多少，tan1等于多少兀“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

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