来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yà辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思ng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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