《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zh俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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