分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的(de)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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