《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(金允智致命之旅演的谁lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术金允智致命之旅演的谁、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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