平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并不(bù遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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