文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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