文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cón猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方g)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意(y猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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