核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27ng>过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27trong>拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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