来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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