《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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