核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具单亲家庭是什么意思体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格单亲家庭是什么意思类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球单亲家庭是什么意思经(jīng)济。

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