来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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