文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(y空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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