来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(q季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗íng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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