文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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