《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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