《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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