《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换乔布斯为什么把苹果给库克(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(c乔布斯为什么把苹果给库克hǎng)的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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