分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(抓蚯蚓真的能赚钱吗xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(抓蚯蚓真的能赚钱吗shī)业压力均可抓蚯蚓真的能赚钱吗能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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