核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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