文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发91是质数吗，95是质数吗展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　91是质数吗，95是质数吗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707702.png">

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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