核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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