平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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