分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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