核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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