王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

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　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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