《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他T碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗MT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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