王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王