文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒ瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思u)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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