王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(z人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思hí)低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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