主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(祈使句例子英语，祈使句例子10个yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更祈使句例子英语，祈使句例子10个多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 祈使句例子英语，祈使句例子10个