“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最(z亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢uì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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