《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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