文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗g alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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