平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；田井读什么字，畊和耕的区别p>

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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