王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén张学良多高，少帅张学良多高)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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