《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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