核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shān2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗g)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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