文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(qu现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子àn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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