分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(d精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字