平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了(87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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