文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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