王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(j破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗ī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(x破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗íng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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