“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的>

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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