来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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