《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词经济学期刊。

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