分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(h没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间é)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。<没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间/p>

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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